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随全球疫情扩散的“金融病毒”:负利率的困惑与思考

作者:
国家金融与发展实验室特聘高级研究员 王国言
来源:
国家发展与研究实验室2020-03-09
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【摘要】:
近期西方主要国家央行宣布降息,以对冲疫情对经济造成的下行压力,负利率开始在全球加速扩散。本质上,负利率是实体经济回报低下和金融体系长期自我繁荣的结果。

2月份以来,新冠肺炎病毒在全球迅速传播,截至3月8日,已有近100个国家超过10万人被感染,接近4000人因此丧生。多国央行为对冲经济下行压力,纷纷采取降息手段来刺激经济。截至3月7日,已有13个国家主权债收益率已跌至“零”以下,“负利率病毒”正在对金融体系发动新一轮传播。负利率来袭,是实体经济回报率下降、人口老龄化及经济结构变迁的客观趋势性体现,也是全球金融体系长期自我膨胀和脱实向虚的必然结果。

展望后“疫”时代,“负利率病毒”隐忧仍在。总体看,各国应客观认识负利率的根源和本质,着眼于长远的人口结构等变化,推进经济结构改革,优化宏观政策组合,激活社会投资热情,尽快稳住实体经济回报水平,同时引导金融机构转型和高质量发展,守住不发生系统性风险底线。具体如下。

疫情冲击下,“负利率”加速扩散

全球疫情继续发酵,中国以外地区病例迅速上升

根据世界卫生组织(WHO)的数据,截至3月8日,全球感染新冠肺炎的人数突破10万人,死亡人数逼近4000人。一方面,中国疫情得到有效控制,已进入抗疫决胜阶段,有望成为第一个从疫情中恢复的主要经济体。除湖北以外,我国其他地区已经基本消除了本土病例,新增病例几乎全部都是境外输入性病例,并进行了妥善隔离和有效防控。另一方面,受制于重视程度不够、物资和经验匮乏、社会管理和组织乏力等因素,其他国家和地区的疫情还在不断升温。美国《纽约时报》统计:新型冠状病毒已经侵袭到全球近100个国家,病毒蔓延速度惊人,欧洲感染人数已达1万人,3天内翻了2倍多。截至3月8日,韩国(7134)、意大利(6012)、伊朗(5823[1])是中国以外,累计确诊人数最多的三个国家。 

主要经济体央行选择降息,试图降低疫情对经济和金融运行的冲击

 

3月2日,经合组织(OECD)报告,将2020年全球经济增速从此前的2.9%下调0.5个百分点至2.4%,并警告一季度可能出现负增长[2]。疫情冲击下,为对冲经济下行的压力,多国政府不得不采取应对措施,率先开展行动的是各国央行。3月3日,澳联储扣动了主要央行降息的“扳机”,降息25个基点至0.5%,创该国利率新低;美联储罕见地盘中宣布降息50个基点,为2008年以来美联储首次在非议息会议上降息。3月4日凌晨,阿联酋、沙特宣布分别宣布降息50个基点;当日上午,中国香港和中国澳门地区分别宣布降息50个基点;当日深夜,加拿大跟进降息50个基点。更早之前的2020年1月份和2月份,土耳其、南非、泰国、印尼等国家也早已采取了降息操作,力度从25个基点至75个基点不等。自从1月底新冠疫情爆发以来,截至3月7日,全球已有19个经济体宣布降息。 

各国主权债收益率水平快速下行

除了降息以外,欧洲央行和日本央行宣布开启资产购买计划,为经济注入大规模流动性。各国主权债券到期收益率快速下行,大部分发达经济体主权债已经跌破“零下限”,正式入驻负利率区间。3月5日,美国10年国债到期收益率跌破0.75%,处于150年来的最低水平;据不完全统计,已有13个主要国家和地区的主权债券收益率为负利率。

负利率的迷思:隐身的金融病毒?

顾名思义,负利率(Negative Interest)是指出借资金的名义租金为“负值”(IMF,2016)[3]。实践中,负利率是指一种政府要求中央银行对超额准备金收取利息的政策。金融危机后负利率逐渐成为央行非常规货币政策手段之一,但也饱受争议,成为当前货币政策领域最有分歧的话题之一。

负利率撼动了传统金融理论和实践的基础

一方面,负利率超出了传统金融货币理论框架,违背了货币时间价值原则。传统货币理论认为,货币具有时间价值,利息为持有货币使用权的租金,任何时候名义利率自然是正值,否则没有人愿意出借货币。在负利率的条件下,似乎出借者要为资金成本“买单”,打破了名义利率不能为负数的“零约束下限(Zero Lower Bound)”信条(Williams,2014)[4]。另一方面,负利率动摇了金融资产定价及金融机构游戏规则的根基。根据金融资产定价理论(CAPM)(Sharpe和Miller,1964)[5],当期价格是基于未来现金流的折现,有效投资是以“正折现率”为前提。折现率为负,意味着金融资产远期价值低于现价,金融投资和资产配置活动便失去了存在的意义。 

全球经济边际资本回报率下滑,加速利率趋势性下行

实体经济投资回报率是全社会收入的源头,也是财富的本质。利率本质上是由资本回报率决定的,人类经济活动的长期回报水平,决定了利率区间。工业革命前,西欧地区的手工业和家庭作坊模式走到了尽头,国民财富增速明显放缓,带动了利率的下降,到15世纪晚期一度降低到5%至6%的水平;工业革命后,随着生产效率的提高,英国工厂借贷利率达到15%至20%的水平(Clark,1996)[6]。15世纪的中国盐商愿意以月息2%的利率从北京内务府借入资金,背后是50%的利润水平;到17世纪后,闭关锁国中清朝初年利率下降到了约10%的水平(Epstein,2000)[7]。 

纵观人类经济活动史,实体部门增速始终是利率的天花板,长期经济回报率决定借贷利息水平。1970年至2018年,西方主要经济体实体工业增加值占比持续下滑了将近一半。实体部门在长期低回报水平的压制下,低利率的力量逐渐蓄势,最终形成了“穿越周期的趋势性力量”(Cúrdia,2015)[8]。 

全球人口结构变迁,为利率持续下行提供动力

一是老龄化拉低经济增长水平。国际货币基金组织(2015)研究发现:人口老龄化影响劳动年龄人口增长和劳动参与率,从而拉低宏观经济增速并影响利率水平(Blagrave和Furceri,2015)[9]。1980年至2018年,全球老龄化率从5.89%上升至8.87%,劳动参与率从66.09%下降至61.36%。劳动人口的趋势性下降,压低经济产出,长期自然利率下行。 

二是人口老龄化改变资金供需平衡。一方面,人口老龄化会降低对投资和消费信贷的资金需求,而增加养老金的储蓄规模并增加资金的供给,利率作为资金的价格,在供过于求的情况下受供求力量影响会降低,从而对低利率提供了支撑(Wong,2015[10];娄飞鹏,2017[11])。另一方面,“人口红利”导致供给过剩和低通胀,需要利率下行来促进投资以消化储蓄(彭文生,2019)[12]。反过来,“人口红利”退潮期,也会形成对利率的支撑作用。

 

2019年,国际货币基金组织(IMF)经济学家对上述两方面的作用力量进行了实证检验,发现人口老龄化长期将压低利率(IMF,2019)[13]。 

经济增长的不平衡和不充分因素依然存在,拖累经济实质性复苏,抑制利率上行

 

一是贫富差距扩大,经济增长的韧性和可包容性减弱。发达经济体与发展中经济体之间的贫富差距,发达经济体间国别差距,以及同一国家不同阶层的收入差距,都处于扩大趋势中。一些高人口增长、急需投资、高边际回报的贫困国家和地区,很难获得大规模投资,基础设施水平薄弱,经济社会发展迟缓,引发一系列社会矛盾,催生腐败等营商环境问题,形成恶性循环,进一步压制了民间产业投资意愿。1995年至2018年,西方主要国家平均基尼系数上升了1/3,贫富差距仍在持续扩大中。

二是经济结构转型和改革滞后。各国结构性改革频频遇阻,新旧经济结构转型没有彻底完成。上一轮技术浪潮的红利已释放殆尽,新一波技术浪潮的红利还尚未真正释放。一些新经济、新产业边际回报较高,但受困于资金和资本支撑乏力,难以迅速转化为有效生产力。

❏金融对实体经济的“过度索取”,催生负利率

 

根据麦金农(1973)的金融发展理论(McKinnon,1973)[15],金融资产可定义为,金融业对实体财富创造的一种剩余价值分配索取权(Financial Residual Claim,FRC)。在金融全球化和自由化浪潮之前,金融索取权(FRC)尚能与实体经济活动相适配,可通过实体经济周期波动来调节金融信用扩张与收缩。上世纪90年代以来,金融全球化和自由化升温,大型金融机构开始迅速在全球扩张,金融信用创造与所在国经济匹配及监管脱钩。从此,金融周期不再服从于经济周期,而是金融周期改变经济周期,经济危机也被金融危机所取代。金融信用肆意扩张,脱实向虚,自我繁荣,导致“影子银行”体系迅速膨胀,以及经济总量过度“虚胖”。2002至2018年,全球影子银行资产规模从21万亿美元扩张到114万亿美元,占金融体系比重从17%上升至30%。 

长此以往,导致实体经济增长和财富积累更加迟缓,加重了利率下行的压力;一旦经济金融关系的平衡被打破,实体经济无力负担,只能通过向金融借钱来支付FRC,便形成了“负利率”这种扭曲的现象。

 

后“疫”时代全球宏观政策:应对及思考

疫情终将结束,展望后“疫”时代,“负利率病毒”隐忧仍在。总体看,各国宏观决策者,应当立足更长远的视角,关注人口趋势性变化,深化经济结构改革,优化宏观政策组合,激发全社会的投资积极性,培育经济新动能,扭转实体经济回报率下行的局面。同时,金融机构应当转型有为,找到新的发展空间,为实体部门提供高质量服务的同时,守住系统性风险底线。

❏着眼于财政政策空间,发挥建设性财政政策效能

一是优化财政收支结构。西方高福利国家应尽快消除内部纷争,立足于疫情后的国家长远发展,适度压缩纯福利性的财政扩张,将宝贵的公共财源投入经济社会的短板领域,加大基础设施投资,降低社会经济运行成本。二是发挥财政“自动稳定器”的作用。财税制度是对国家经济运行的自动稳定机制。经济下行期,经济投资和消费活动萎缩,税基减少,政府加大支出,刺激经济复苏;经济上行期,税基增加,政府减少支出、增加收入,为未来储备合理的财政盈余,适度抑制经济过热。

❏客观认识货币政策的局限,有效约束金融资本泡沫

一方面,依靠货币政策强刺激来实现复苏,效果有折扣。货币政策并非无所不能,对打破经济内生的结构性桎梏收效甚微。负利率能够解决货币从中央银行流到商业银行,但对商业银行向实体投放信贷的刺激作用较为有限。另一方面,需节制好金融资本泡沫,避免货币政策过度宽松。频繁货币政策放水无助经济增长,而是助长全球金融泡沫进一步膨胀。

❏优化全社会投资结构,加大对新动能的资本性支持

一方面,新经济是推动经济转型升级的重要抓手。各国应出台在税收、机制、市场监督等方面的政策,引导鼓励全社会扩大对新经济的投资支持。激发民间风险创新资本活力,完善健全股票市场机制,优先激励权益性资本投入新经济领域。另一方面,应对疫情后投资低迷的情况,政府部门可基于财力状况,适度发债筹资,建立市场化运行的政府性基金,以权益投资的方式对接私营部门的产业及创新基金,为新基建、新产业、新技术领域持续助力。加速新技术浪潮红利全面到来,从根本上扭转资本回报率长期下滑的局面。

❏零利率、负利率扩散条件下,微观金融机构应积极转型有为

 

一是关注金融机构经营压力。需关注金融机构的系统性风险。从欧洲、日本的实践看,长期低利率或负利率的环境下,银行和保险公司利差收窄,盈利能力承压,金融体系脆弱性持续加剧(Nieder,2017)[16]。二是金融机构应当加速转型。作为金融机构自身,要调整商业模式,减轻对传统“利差收入”的依赖。传统商业银行宜摒弃“规模为王”的认识误区,改变依赖存贷款规模扩张的增长方式,丰富服务场景、强化科技赋能,更多地扮演与投资人及客户共担风险的资产管理与专家顾问角色。保险资产管理公司和养老金管理公司等长期资金管理机构,应不断提升投研能力,立足于适配于经济长期新动能的战略视角,做好资金期限匹配,加强在长期性权益性投资和另类投资领域的探索。 

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