新冠肺炎疫情冲击下，稳增长与稳杠杆的艰难平衡

2020年新冠肺炎疫情对债务和GDP均产生冲击。据推算，2020年名义GDP增速将滑落至6%左右，同时债务增速将有所提高，最终导致杠杆率攀升10个百分点左右。未来的政策重点仍在于稳增长与稳杠杆间的动态平衡，包括用改革而非刺激的办法稳住总需求、容忍宏观杠杆率的适度上升、资源配置与风险配置相匹配，以及针对公共部门特别是国企与融资平台精准去杠杆。

本文节选自《新冠肺炎疫情冲击下 稳增长与稳杠杆的艰难平衡》，全文发表于《国际经济评论》2020年第2期。文章定稿于2月中旬，对于疫情影响严峻性的估计有所不足，但文章的分析逻辑与基本结论应该不受影响。详细分析请点击文末“阅读原文”查看。

一

疫情冲击对宏观杠杆率的影响

2020年初由武汉爆发的新冠肺炎疫情及其蔓延必将对中国经济社会产生重大影响。全面分析力有不逮，这里仅讨论疫情冲击对于稳杠杆的潜在影响。宏观杠杆率即债务/GDP，因此，可分别讨论疫情对分母(GDP)与分子(债务)的影响。

❏增长角度(分母)

由于受到疫情影响，2020年GDP增长下行压力进一步加大。尽管对疫情影响的预测五花八门，但到本文截稿时止，疫情自身的发展路径还非常不确定，更遑论其经济影响。因此，以下的分析也侧重于影响机制角度，参考“非典”的影响，作一下初步的预测。鉴于当前经济周期、产业结构、区域格局和“非典”时期相比有显著不同，从而导致疫情的经济影响也有较大差异。

从经济周期看。2003年“非典”正处于中国经济周期的上升期，经济增长内在动力强劲。尽管受疫情影响，2003年各季度名义GDP增长率分别为13.4%、11.4%、12.9%和13.7%，二季度仅比一季度出现了2个百分点的下滑，但11.4%仍然是2001年二季度以来的高点。2003年之后各季度的名义GDP增长率都在不断冲高。2020年面临的情况则截然不同，经济进入新常态且处在周期的下降期，增长率不断探底：自2011年一季度名义GDP接近20%的高点，一路下滑到2019年四季度的7.4%。进一步看，“非典”时期房地产正处在繁荣周期的起始阶段，叠加城市化的大发展，对经济繁荣发挥了巨大的带动作用。相较而言，当前“房住不炒”以及“不能以房地产作为刺激经济的政策工具”的情况下，政策当局能够动用的“招数”就少多了；并且，防风险成为逆周期调控的“紧箍咒”，无论是赤字的攀升还是信贷的扩张，都受到制约，保增长难度加大。

从产业结构看。2003年，中国第二产业和第三产业的增长贡献率分别为57.9%和39%，第二产业明显占优。2019年，二三产业的贡献率分别为36.8%和59.4%，比例完全翻转。第三产业里中小企业比例较高，疫情可能会造成一些企业完全退出市场，使得冲击的影响长期化。从“非典”时期的经验看，疫情对第三产业的冲击要大于第二产业，而在疫情尾声第二产业会迅速恢复，第三产业的恢复时间相对更长。因此，本次疫情对GDP的影响很有可能会超过2003年。

从区域格局看。从2003年至今，中国区域经济一体化快速发展。在政府政策和基础设施等因素推动下，长三角一体化、京津冀协同发展和粤港澳大湾区建设都取得可喜进展。区域经济一体化有利于优化资源配置，提升高质量发展，但是，这种区域间紧密联系的格局面对疫情冲击也更为脆弱。武汉在中国制造业产业链上处于关键一环，疫情的延续可能会对中国制造业产生较大冲击，长三角地区首当其冲。鉴于长三角区域经济总量接近全国经济的1/4，以及广东作为第一经济大省，目前受疫情的影响也仅次于湖北，这导致经济活跃区域受疫情冲击非常大，疫情的直接负面影响或大于“非典”时期。

综合以上，当前疫情对增长的冲击，可能会比“非典”时期的冲击要大得多。2000年以来，单季度名义GDP增速的最低点为2015年三四季度的6.7%和6.5%，以及2009年一二季度的6.6%和6.5%。2009年和2015年全年名义GDP增速分别为9.2%和7%，2019年全年名义GDP增速为7.8%。由此，我们推算2020年名义GDP增速可能会滑落至6%左右。

❏债务角度(分子)

受疫情影响，货币当局、财政当局和监管当局都迅速做出了反应。重要的文件包括：2020年2月1日由中国人民银行、财政部、银保监会、证监会、外汇局共同下发的《关于进一步强化金融支持防控新型冠状病毒感染肺炎疫情的通知》(银发〔2020〕29号)、2020年2月8日由财政部、发展改革委、工业和信息化部、人民银行、审计署共同下发的《关于打赢疫情防控阻击战强化疫情防控重点保障企业资金支持的紧急通知》(财金〔2020〕5号)，以及各部门在答记者问中对相关文件的解释性说明。

银发29号文包含四大项任务共30条，主要包括：1)保持流动性合理充裕，加大货币信贷支持力度；2)合理调度金融资源，保障人民群众日常金融服务；3)保障金融基础设施安全，维护金融市场平稳有序运行；4)建立“绿色通道”，切实提高外汇及跨境人民币业务办理效率，主要从货币信贷流动性支持等方面具体安排了对疫情的支持工作。财金5号文共包括5大项：1)规范疫情防控重点保障企业名单管理；2)通过专项再贷款支持金融机构加大信贷支持力度；3)中央财政安排贴息资金支持降低企业融资成本；4)切实加强应急保障资金监督管理；5)强化责任担当，狠抓贯彻落实，很大一部分是对29号文实施落实的具体规定。

货币、财政和监管当局的具体要求对2020年实体经济部门债务的增长具有重要影响。

首先，金融机构对企业的信贷支持增加。人民银行将通过3000亿元再贷款的方式加大信贷支持力度。此外，2020年2月3日和4日，人民银行已累计开展了1.7万亿元的公开市场逆回购操作，向市场投放资金。

其次，实体经济的融资成本将继续下行。文件中多次强调了对重点企业的利率信贷支持以及财政部贴息政策。央行所提供的再贷款利率在2020年1月份的一年期LPR的基础上减250个基点。央行对享受再贷款的企业提供贴息支持，按照获得贷款利率的50%进行贴息。由此，企业的实际融资成本会降至1.6%以下。为对冲公开市场逆回购到期和金融市场资金集中到期等因素的影响，维护疫情防控特殊时期银行体系流动性合理充裕，2020年2月3日人民银行以利率招标方式开展了12000亿元逆回购操作。其中，7天和14天逆回购利率均下降了10个基点，降至2.4%和2.55%(此前分别为2.5%、2.65%)。由此也引导了银行间市场利率的下行。

第三，小微企业贷款占比仍将上升。对于有发展前景但暂时受困的小微企业，不得盲目抽贷、断贷、压贷，压低融资成本并提供一定的财政补贴。2019年末普惠小微贷款余额11.59万亿元，同比增长23.1%，比上年年末高了7.9个百分点，全年增加2.09万亿元。预计2020年小微贷款会进一步提升，在其他条件不变的情况下，会导致非金融企业杠杆率上升2个多百分点。银保监会在答记者问中提到2019年整个小微企业的综合融资成本下降已经超过1个百分点。受当前疫情的影响，很多大行和股份制银行对湖北省内的小微企业贷款利率在2019年的基础上再次下调0.5个百分点，而且部分银行还增加了小微企业专项的信贷额度，对逾期的利息给予了减免。2020年小微企业融资的成本会进一步下降，贷款规模占比还会提升。

以上这些因素都可能导致2020年的债务增速有所提高。但防风险的紧箍咒仍在，加上利率下行且小微企业贷款占比较小，总体债务上升幅度有限。

综合宏观杠杆率的分母与分子两方面来看，我们认为，2020年杠杆率的攀升幅度会显著高于2019年(即超过6.1个百分点)，或在10个百分点左右。并且，2020年杠杆率的攀升更主要原因是名义GDP的下滑，而不是债务的攀升。

二

稳增长与稳杠杆的艰难平衡

目前来看，中国经济面临三方面的问题。一是进入新常态，经济增速换挡，下行压力加大，稳增长是政策的重点。二是传统的赶超发展模式导致风险不断累积，现在也到了一个需要缓释的高点，从而要注重防风险。三是本轮全球金融危机以来国际经贸格局以及全球化的趋势出现新变化，特别是中美经济摩擦升级，使得开放视角下稳增长与防风险的平衡变得尤为重要。鉴于稳增长与防风险一定程度上存在着权衡取舍的关系，即往往会顾此失彼，“摁下葫芦起了瓢”。最终，需要通过供给侧(包括金融供给侧)结构性改革，用改革的方法来实现稳增长与防风险的动态平衡与有机统一。

近年来，稳增长与稳杠杆(防风险)之间的“跷跷板”，充分体现了二者的艰难权衡。

2015年10月，中央的供给侧结构性改革目标中已经提出了降杠杆的任务，但2016年的宏观杠杆率仍然上升了11.5个百分点。主要原因在于2016年第一季度便出现了增长下滑，GDP同比增速6.7%，创28个季度的新低。这时候的去杠杆目标只能暂时让位于稳增长。由此导致2016年一季度杠杆率攀升了5.4个百分点，全年上升了11.5个百分点。之后，杠杆率快速攀升的局面才得到了有效抑制，2017年和2018年，中国宏观杠杆率分别上升了2.4个百分点和下降了1.9个百分点。但这种去杠杆也付出了一定的代价。由于严监管以及部门之间的竞争性去杠杆，导致民企资金链断裂，债务违约频现，中小银行风险加剧，产生所谓“处置风险的风险”。接下来，随着中美经贸摩擦加剧，经济下行压力加大，宏观杠杆率也在2019年一季度大幅上升了5.1个百分点，与之伴随的是经济增长超市场预期。二季度的杠杆率升幅回落到0.7个百分点，经济增长的压力也随之而来，三季度增长率差一点“破6”。而面对2020年经济增长率进一步下滑的态势，呼吁逆周期调控政策要更加发力的声音也不绝于耳。这些事实“完美”呈现了稳增长与稳杠杆之间的艰难平衡。

针对2020年以及未来一段时间稳增长与稳杠杆的动态平衡，特别是避免“摁下葫芦起了瓢”，我们提出以下四个方面的政策着力点。

首先，用改革而非刺激的办法稳住总需求。消费方面，注重调整收入分配格局，壮大中等收入群体，释放消费潜力；从供给侧入手，推进服务业开放，提升服务业质量，满足社会对于高质量服务的需求，着力提高服务业消费，促进服务产业与服务消费“双升级”；增加社会性支出，构筑社会安全网，减少消费的后顾之忧。投资方面，侧重于补短板、惠民生的有效投资，这包括脱贫攻坚、城镇老旧小区改造、与城市群发展相关的基础设施建设以及产业链创新链完整性的构建等;进一步推进市场开放以及政府与社会资本合作(PPP)，给民营经济以更大的发展空间，激发民间投资的活力；推进私有产权保护，稳定预期，给民营企业家以信心。外需方面，进一步提升对外开放水平，深化规则制度型开放；坚持市场化、法治化、国际化原则，不断改善营商环境；继续推进“一带一路”建设，推动双边与多边贸易协定的达成，拓展国际合作空间和国际市场；努力保持对外学习通道，获取新的全球化红利。

其次，容忍宏观杠杆率的适度上升。自中央2015年提出降杠杆目标以来，2017年和2018年取得明显成效，杠杆率分别上升2.4和-1.9个百分点，与2008-2016年杠杆率年均增幅12.2个百分点形成鲜明对比。不过，基于2017年、2018年的去杠杆经验来推演未来的杠杆率趋势可能会形成误导。2019年杠杆率上升了6.1个百分点就是例证。2020年稳杠杆难度更大。其一，2017-2018年名义GDP增速较快，都在10%上下，而2020年名义GDP增速可能回落较大，这增加了去杠杆的难度。其二，考虑2018年去杠杆力度过大带来的负面冲击，接下来的去杠杆宜稳妥推进。其三，疫情的冲击可能会致杠杆率出现较大幅度攀升。其四，GDP的上调，使得新口径下宏观杠杆率水平有所下降，风险有所下降，从而也增加了宏观杠杆率上升的政策空间。基于以上，要容忍宏观杠杆率的适度上升。

第三，将资源配置与风险配置匹配起来。尽管中国较高的债务率(或宏观杠杆率)水平值得警惕，但更大的问题在结构。从债务结构角度看，更多的风险在公共部门，形成典型的风险集聚。我们的估算表明，发达经济体公共部门(主要是政府部门)债务占实体经济债务比重大约在40%左右，新兴经济体不到30%，而中国公共部门(政府部门加上国有企业)债务占比却达到60%。也就是说，债务风险中有六成左右集聚到了公共部门。显然，这些风险最终是需要政府来兜底的。因此，解决中国的高杠杆问题、化解金融风险，一个重要的途径就是将资源配置与风险配置统一起来、匹配起来，构建风险共担机制。中国传统的发展模式往往是注重资源配置而忽视风险配置。政府将资源(主要是一些要素，包括信贷资源)、市场机会与发展收益更多地“配置”给了国有经济和地方政府，但与此同时，却因为隐性担保、软预算约束等制度因素而未能将相应的风险配置出去，导致国有经济和地方政府在发展过程中的风险收益不匹配，形成强烈的扩张冲动和快速的债务积累。未来看，必须一方面推进市场开放，将政府控制或垄断的资源、发展机会释放出来；另一方面，取消隐性担保、刚性兑付以及金融机构的体制性偏好这些制度性扭曲，实现风险与收益的更佳匹配，达成有效的风险共担。

第四，针对公共部门特别是国企与融资平台精准去杠杆，避免进入“日本化”阶段。全球范围看，私人部门杠杆率远高于公共部门杠杆率，二者相差60多个百分点。而中国的公共部门(政府部门加上国企)杠杆率远高于私人部门杠杆率，大大降低了杠杆资源配置的效率。未来看，需要在公共部门与私人部门杠杆率的优化配置上做文章，即对于居民部门及民企杠杆率的上升要有一定容忍度，对于地方融资平台以及国企要实施更加精准的去杠杆。尤其要防止进入“日本化”阶段：由于私人部门难以启动，主要靠政府的力量来稳增长。特别是2003年日本实施质化量化宽松政策后，公共部门杠杆率开始高于私人杠杆率，二者的差距现在已达70个百分点左右。就当前中国的发展阶段而言，更需要激发私人部门的活力和依靠市场内生的动力来支撑中长期增长，这就要求在杠杆资源配置上要向私人部门倾斜，减少信贷资源配置中的政府干预，坚持竞争中性和效率原则，纠正杠杆率的错配。