黄益平谈资本项目开放：要不要开放、什么时机开放、如何开放？

题记：2020中国国际金融年度论坛于9月6日在北京召开，主题为新金融、新开放、新发展。本文为北京大学国家发展研究院金光讲席教授、国发院副院长、北大数字金融研究中心主任黄益平教授在论坛上的主题演讲，转载自“中国金融四十人论坛”微信公众号。

资本项目开放已经推进了很长时间，可以说是从改革开放之初就开始了。我们在1996年实现了经常项目的可兑换，当时的想法是再利用五到十年甚至更长一点的时间，实现资本项目的可兑换。后来因为国际国内的金融经济环境发生了很大变化，所以到现在还没有完全实现可兑换。

但是在这几十年间，资本项目可兑换这个政策一直在推进。我们过去遵循一个策略，简单可以概括为：先流入后流出、先长期后短期、先股权后投资组合。实际推进过程中，我们甚至可以认为今天的资本项目已经基本实现了可兑换。但仍然还有很多对跨境资本流动的限制，这也是事实。

对于下一步怎么走，也有很多不同的意见。最近我们听到学界有很多讨论，比如中国社会科学院的余永定教授和中国人民银行参事盛松成教授对这些问题发表了不同的看法。

我今天的讨论就三个问题展开，第一个问题是到底要不要开放，第二个问题是什么时机开放最合适，第三个问题是如果要开放应该怎么开放。

第一个问题，要不要开放。学界对这个问题争议不太大，从大的方向来看，我们过去四十几年的成功其实就是因为改革开放，改革就是走向市场经济，开放就是融入世界经济。从这个大的方向来说，如果继续往前走，那么资本项目开放应该是必然的选择。

更何况我们现在已经成为世界第二大经济体，在不远的将来，很快就会成为世界第一大经济体。所以资本项目放开，更进一步地融入到世界经济体系当中，是我们的必然选择。不管我们在短期内碰到什么样的困难、遇到什么样的问题，大的方向都是要进一步开放，包括资本项目开放。

第二个问题，资本项目何时开放最合适，这可能是争议比较大的问题。有的人认为现在应该抓紧时间开放，有的人认为现在不是好的时机。

我个人对这个问题的看法在过去几年发生了一些变化，原来我接受的一套理念是国际金融界的一个共识——什么时候开放最合适？应该找宏观经济环境比较稳定的时候。所谓的宏观经济环境比较稳定，就是增长比较强劲、通胀比较稳定、财政比较平衡、国际收支有一定的盈余、货币没有被明显高估等。在这样相对良好的经济金融环境下，投资者对于资本项目开放是有信心的，不太容易出现资产价格大幅度下调或者资本外逃等风险因素，会使得开放的过程变得更加平稳。

但现在再看过去几十年中各国开放的经验，尤其是一些发展中国家的经验，在一个时机良好的时刻选择资本项目开放，它本身也会带来一些风险。原因就在于，经济金融环境都非常好的时候，资本项目开放必然会吸引大量的资本流入，大量的资本流入当然会在短期内导致经济增长非常强劲、资产市场非常繁荣，货币也会不断升值，这些看起来都是好消息，甚至可以把这些现象解读成国际市场对于开放政策的一种投票，是国际社会对此信心大增的表现。

实际上，回过头来看，有很多国家最后反而落到了金融危机的地步。原因就在于，大量资本流入的时候经济繁荣了，但经济很可能会过热，资本市场繁荣了很容易形成泡沫，货币升值了也容易导致货币的高估。这个时候，一旦出现一个风险因素的逆转，就很容易发生很大的金融风险甚至金融危机。在经济金融环境比较好的时候开放，也很容易引发新的风险因素的积累。与此同时伴随的一个问题是，经济金融环境比较好的时候，我们往往不会高度重视风险因素。这也解释了为什么很多经济体放开了之后，一开始形势非常好，但最后落到了金融危机的地步。

如果在经济金融环境不是那么美好的时候开放，也许决策层会更加重视对一些风险因素的防范和处置，此时的开放体制可以更加稳健。从这点上来说，我现在的看法是：第一，可能并不存在最佳的开放时机；第二，在经济金融环境不那么完美的时候开放，也许会提高我们对风险因素的防范和处置，也许这样的开放是更加稳健、更加可持续的。

第三个问题，如果决定了要开放，应该怎么开放。这个问题很复杂，我只能简单说两点我的看法。

第一，要采取一些宏观审慎政策。开放绝不是一放了之的事情，资本项目开放意味着跨境资本流动变得自由，但是对一些国家来说，资本的大进大出可能会造成很严重的后果。对此，我们可以在开放的时候采取一些宏观审慎政策。

其中一个例子就是托宾税，资本流入和流出都增收0.1%~0.2%的税收，这样的税收对长期资本流动几乎没有影响，但是对于短期资本流动尤其是每周都往返的热钱会起到很大的遏制作用。类似这样的一些稳健措施，有可能会对未来金融体系和资本流动的稳健起到积极作用。

第二，要考虑改革的次序问题。金融开放是一个系统工程，有一些措施先做，有一些措施后做，它自己有一些内在规律。原来斯坦福大学教授麦金农曾经提出过一整套关于金融开放秩序的问题，我觉得我们应该高度重视。

我个人做一个简单的概括和总结，就是我们的经济开放和金融开放大致应该遵循这样的原则——先实体后金融，先国内后国际，先汇率后资本。

首先，先实体后金融。先把国内的一些实体经济问题解决了，例如贸易问题、财政问题，再考虑金融开放的问题。

其次，先国内后国际。在金融开放方面，我们首先考虑解决国内利率、市场机制的问题，再考虑对外的部分。

最后，先汇率后资本。在对外的部分，我们首先考虑把汇率的机制理顺了，再放开跨境资本流动。

在这方面，应该说我们在2015年人民币汇率中间价改革的时候已经看到了一些教训。我们之前大力推动人民币国际化，到2015年我们改革汇率中间价机制，这本身是一个非常好的市场化举措，但很不幸的是，这后来引发了市场信心的波动，最后我们不得不采取很多措施对跨境资本流动加强管理，但实际上这样的一些举措就是为了不得不将就我们还不够灵活的汇率体系。

所以简单做一个总结：第一，资本项目开放是中国必然的选择；第二，从时机选择上来说，可能不存在最佳时机，如果在经济环境不是那么理想的时候开放，也许我们会更加重视风险因素，由此经济环境不是那么理想的时候也许是更佳的时机；第三，开放过程还是要走得更加稳健，在次序上、在宏观审慎方面要采取很多措施，这样的开放才是稳健的，才是可持续的。